Commodity prices have to get to extremes to force people to act—i.e., to put money in the ground or take money out of it—in order to correct physical imbalances.

— Steve Strongin (Former Head of GS Global Investment Research)

商品價格 = 結構定價部分 (Structural Component) + 周期定價部分(Cyclical Component)

結構定價部分 (Structural Component) :

長期價格（可以用3年遠期價格去近似），即邊際成本價(MC:Marginal Cost），主要由地理地質因素、技術因素、政治因素等驅動。

周期定價部分(Cyclical Component) = 現貨價格(Spot Price) - 結構性定價部分(Structural Component)，主要由短期基本面波動驅動，如：商品庫存水平、宏觀利率水平等。

跨期價差（升貼水，Timespread）就是基本面

升貼水永遠反映著商品現貨基本面的情況，主要原因：無風險套利驅動。

跨期價差（升貼水，Timespread） = S - F = f（Inventory） - K + rS

S：現貨價；F：遠期價（期貨價）
f：某種關係
K：cost of carry （storage, insurance, etc)
r:宏觀利率水平（融資成本）

實證研究：
跨期價差（升貼水，Timespread）與商品庫存水平的負相關性極高。

遠期短缺預期 → 長期價格（結構定價部分，即長期價格，也即邊際成本價）上升 → 推動短期及現貨價格上升 → 長期產能項目的投資上升，以及需求的同步受壓（因為價格及價格預期高了） → 現貨或近期過剩

原油價格受當前基本面的實際供求影響遠高於遠期供求預期的影響

長期價格（可以用3年遠期價格去近似），即邊際成本價(MC:Marginal Cost）可以通過追蹤重大產能項目去追蹤估計

舊經濟也有春天(The Revenge of the Old Economy)

長期價格（可以用3年遠期價格去近似），即邊際成本價(MC:Marginal Cost）在產能投資期上升的主要原因：新產能及項目的投資比空置產能利用率上升的邊際成本高得多。

大宗商品周期及能源的盈利周期久期長，通常平均在10年左右

很多時候，成長股表現好壞的宏觀條件是由商品價格創造的的

e.g. 頁岩油的過剩 → 低通膨（通縮）環境  → 宏觀低利率 → 成長股表現優異；

同理 2022年的商品價格飆升的環境裡，股債大幅下跌。

高盛全球大宗商品研究主管Jeff Currie週四在英國金融時報發表文章稱：在各國努力從化石燃料轉向更清潔能源之際，全球能源供應的脆弱性通過這次疫情暴露了出來。

人們很容易將當前「舊經濟」中的供應短缺——從能源到其他基礎材料，甚至農產品，歸咎於主要由疫情造成的一系列暫時中斷，但除了少數工作力短缺之外，這些供應瓶頸與疫情幾乎沒有關係。

相反，今天大宗商品危機的根源可以追溯到金融危機的餘波，以及隨後十年的回報率下降和舊經濟的長期投資不足。

Jeff Currie在文章中說到：為應對2008年後的經濟停滯，政策制定者通過央行量化寬鬆來支持復甦。結果是收入較低的家庭面臨著實際工資成長緩慢、經濟不安全、信貸限制收緊以及越來越難以負擔的昂貴實物資產。 另方面，高收入家庭則受益於量化寬鬆帶來的金融資產膨脹。

這種結果上的差異嚴重打擊了舊經濟。 高收入家庭可能掌握著美元，但低收入家庭決定著商品需求量，因為他們的數量更為龐大，且更傾向於消費實物商品而不是服務。

隨著大宗商品需求的減少，舊經濟部門的回報也隨之減少。 較低的回報導致長週期的舊經濟資本支出減少（傳統上需要有5-10年的充足需求），而有利於技術等短週期"新經濟"領域的投資。

他說，舊經濟已經是過度建設、負債累累和污染過度。雖然舊經濟僅佔全球GDP的35%左右，但至少佔到企業總損失的70%，非金融債務的90%，以及碳排放的80%。 這也難怪投資者更喜歡大型科技公司，而不是石油和銅。

尤其是2015年油價暴跌後，市場受夠了財富的毀滅，對舊經濟的投資大幅下降。

根據Rystad Energy的數據，2010年至2015年，全球石油和天然氣勘探支出（不包括頁岩氣）平均每年約為1000億美元，但在原油價格暴跌後的幾年裡，該數據平均下降至500億美元左右。

與此同時，隨著氣候變化成為人們最關心的問題，投資者更加關注ESG（環境、社會和治理問題），進一步限制了對舊經濟的投資。

由此阻礙了大宗商品產能的增長。 特別是在油氣行業，投資者出於ESG的原因進行剝離，加劇了本已日益嚴重的投資不足問題。

隨著各國從疫情後進入復甦，這些供應限制的嚴重性得到突顯，暴露出舊經濟有多麼捉襟見肘。

02 新經濟的增長速度不足以填補缺口

在過去20年裡，風力、太陽能發電廠和其他可再生能源的發展速度加快，因為規模經濟降低了技術成本，與基於化石燃料的發電相比更具競爭力。

國際可再生能源署（IRENA）的數據顯示，2020年，不包括水力發電和抽水蓄能在內的全球可再生能源裝機容量超過了150萬兆瓦，而2000年還不到5.5萬兆瓦。

在美國和歐洲，在政府補貼和其他旨在減少煤炭使用的政策的説明下，可再生能源獲得了一定的市場份額。 2019年疫情爆發前，美國可再生能源消費量自1885年以來首次超過煤炭消費量。 這種增長預計將繼續下去。

國際能源署的數據顯示，2020年全球可再生能源發電量增加了28萬兆瓦，較2019年增加45%。 該機構將這一增長率稱為「新常態」 並預計今明兩年將保持類似的成長率。

儘管如此，化石燃料仍佔全球發電的大部分。 根據IRENA的數據，2019年可再生能源仍只佔全球發電量的26%。

某種程度上，風能和水力發電等可再生資源的供應低於預期，進一步推高了對化石燃料的需求。

而這其中的困難在於：試圖加快向清潔能源過渡的政府發現，這需要大量投資，並可能遇到意想不到的障礙。

在美國，加州正按照州法律的要求，讓大量化石燃料發電廠退出市場，以説明其在 2045 年之前實現電網脫碳。

加州公共事業委員會已下令各公用事業公司購買數量空前的可再生能源、電池存儲和其他無碳資源，以填補這一缺口，並跟上未來幾年的增長：超過14000兆瓦，約為該州夏季峰值需求的三分之一。

儘管兩家公司目前都在正軌上，但加州能源委員會和該州電網運營商最近表示，他們擔心這些收購可能不足以防止未來夏季的電力短缺。 該州還計劃在2025年前淘汰最後一座核電站 Diablo Canyon，該核電站提供該州近10%的電力。

今年夏天，森林大火中斷了電力傳輸，嚴重的乾旱減少了整個西部的水力發電，包括胡佛大壩。 該州電網運營商多次呼籲居民節約用電，並採取緊急措施購買額外供應，該州最近還在發電廠增加了四台臨時天然氣發電機，這才勉強避免了輪流限電。

03 新的大宗商品超級週期即將到來

由於疫情後市場對商品的需求仍在激增，而隨著基礎設施老化和投資減少，舊經濟供應和交付大宗商品及其製成品的能力也隨之下降，與此同時，新經濟的增長速度不足以填補缺口。

在這種背景下，正如Jeff Currie所說，金融體系存在連鎖反應，對於一個緊繃的系統而言，較小的、頻繁的衝擊產生的持續影響會產生一種緊急現象，即短暫的衝擊導致持續的實物價格通膨——我們今天看到的就是這種通膨的開始。

這就是舊經濟的報復將留下印記的地方。 大宗商品價格壓力時期將再次出現。

同時，如果要實現政策制定者廣泛繁榮和大規模建設綠色基礎設施的目標，大宗商品價格將需要大幅上漲，以提供投資動機。這是因為綠色能源轉型的內在複雜性，以及需要彌補長期資本支出專案中不斷增長的風險。

正如我們一年前所說的那樣，一個新的大宗商品超級週期即將到來。

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